【招商零售|深度报告】苏宁易购:降维布局加速,线下是核心,零售云再造苏宁

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发布时间:2018-05-14 14:49

  招商证券

  2018年5月零售云门店数量突破400家,公司加快三四线市场渠道下沉,借助家电品类的零售渠道品牌以及供应链能力,赋能三四级加盟商;线下渠道费用率更具备比较优势下,选择线下经营能力优质的零售企业。苏宁易购零售云平台业务针对三四线城市县镇低线市场,存量巨大;零售云平台结合苏宁全渠道,制定全品类产品零售解决方案,或将在三四线市场再造一个苏宁易购。

  苏宁顺势而为,加速抢占低级市场阵地。2016年农村居民人均消费性支出超过1万元,城镇化水平提升,国内城乡居民人均年度消费支出与城镇化率齐增长,三四级消费升级加快。县乡镇人口基数庞大,低线市场存量巨大。一二线市场趋于稳健、增量空间见顶、获客成本逐渐上涨的情况下,三四级城市低线市场成为新一轮竞争的舞台, 三四级家电市场动能依然存在,2020年三四级市场线下家电零售占比有望达到65%。苏宁易购借助自身零售品牌以及供应链能力,搭建零售云平台,进军县镇低线市场,输出品牌、供应链等。

  赋能千店万商,共享智慧云零售。零售云商业模式为县镇加盟店,门店规格150-500?,品类聚焦手机、家电等,目标市场一镇一店、一商圈一店;不同于其他加盟门店,苏宁易购零售云门店对终端强管控,输出零售品牌以及供应链能力,平台业务对苏宁生态的价值包括渠道下沉、品牌渗透、流量互补、GMV贡献、物流金融增值,盈利模式为服务佣金和增值收入,提升消费者体验以及供应链效率,实现零售云平台、商户以及消费者三方共赢。草根调研显示,目前优质的门店销售手机毛利率为8%,家电毛利率为15-16%,平均净利率约4-6%。苏宁易购通过海量SKU扩充、零售运营赋能、仓配装共享、品牌和营销资源共享、数字化工具共享五大优势赋能,帮扶传统零售店转型。

  低线市场消费升级,苏宁具有先发优势。线上流量红利消失,获客成本高企,线下零售价值重估。相比较于竞争对手,苏宁布局三四级市场,经营的门店数量与积累的线下市场经验也远远多于对手。截至2017年末,苏宁在三四级市场直营门店共计2642家。同时,苏宁物流仓储能力持续加强,存货周转天数低于同行。零售云根植本土,依托人情网络带动线下流量,以“精致化场景+品质消费”迎接县镇市场消费升级,加快低级市场零售品牌的标准化。

  投资建议:维持强烈推荐-A评级。品牌输出、供应链服务以及技术赋能将实现低级市场的降维布局,苏宁易购线下增长将加速,同时有望实现全渠道技术赋能。苏宁易购当前市值/2018年营业收入估值水平仅为0.48倍,历史均值为0.75倍,京东约为1倍,价值低估,维持强烈推荐-A评级。

  风险提示:加盟商运营能力有所差异;竞争日益激烈等等。

  一、苏宁顺势而为,加速抢占新阵地

  (一)城镇化水平提升,低线市场存量巨大

  2011年我国城镇化率突破50%之后并没有降速,继续保持增长,同时我国城镇化质量提升,城乡居民人均年度消费支出与城镇化率保持同步增长。

  县乡镇人口基数庞大,低线市场存量巨大。2016年,我国县数达到1366个,乡镇级区划数39862个,镇级总人口7.85人,其中非农业人口1.88亿人,农业人口5.96亿人,总户数达到2.47亿个。三四线城市城区人口为1.68亿人,超过了一线和新一线城市城区人口总和,是二线城市城区人口数的近两倍。考虑到还有129个五线城市,以及低线城市的城区人口占比更低,总人口数方面三线及以下城市将远远高于一二线城市。

  

  

  

  (二)顺势而为,进军县镇低线市场新阵地

  一二线市场趋于稳健、增量空间见顶、获客成本逐渐上涨的情况下,三四级城市低线市场成为新一轮竞争的舞台。三四级城市县镇低线市场存量巨大且稳定,全年规模超过9000亿元。县镇低线市场具有以下特征:线上电商渗透率不到20%;线下场景复杂,以人情生意为主,更加强调本土化服务;生产力落后,数字化程度不高;以单一品类销售为主的零售形态遭遇生存危机,关店率约30%。

  县镇市场具有高度分散性、地域差异性明显等特点,因而本土化常规门店是县乡镇市场主流零售形态,但是现有经营模式难以满足庞大的客户需求,市场急需一个能够架构、聚拢线下低纬度市场流量的平台提升县镇市场零售品质以满足需求。

  苏宁顺势而为,搭建零售云平台进军县镇低线市场。在满足县镇市场客户需求的同时,零售云业务的开展能够为苏宁生态提供渠道下沉、品牌渗透、流量互补、GMV贡献、物流金融增值等价值,苏宁则赚取服务佣金和增值收入。

  

  苏宁零售云平台业务启动于2017年7月,至2018年4月开业门店突破215家,目前已覆盖全国超23个省、直辖市的215个县镇,3月25日,月销量规模提前破亿,2018年有望开业3000家门店。

  二、零售云平台:赋能千店万商,共享智慧零售

  (一)轻资产模式打造零售云核心产品:苏宁易购县镇店

  零售云平台采用“加盟+轻资产”模式。加盟商自行承担店铺租金、装修、职工薪酬等运营成本,由苏宁为加盟商赋能供应链、仓储、金融、IT等方面的核心能力。零售云核心产品为苏宁易购县镇店,其门店规格约为150-500?,经营范围包括手机、家电、智能等,市场目标为一镇一店,一商圈一店。

  针对不同面积的门店,苏宁提供具有针对性的“N+X”选品策略, 根据苏宁统计数据,加盟店手机品类销售提升20%+;其他品类带来的增量坪效2倍以上;整体毛利润率15%以上。在此基础之上,零售云平台拥有一套完整针对县镇中小商户的选商逻辑与转型策略:手机店店主、燃气烟灶店主、电脑店主转型为手机商、燃起烟灶商、电脑商;家电店主转型为家电商。

  

  

  (二)赋能合作伙伴,让加盟商省心做老板

  确保合作伙伴的利益,让合作伙伴省心做老板。三四线市场消费场景多为夫妻老婆店,单一品类与单一供货渠道是其基本特征,店主往往无法提供多品类商品,同时与供货商的议价能力较低,铺货成本高昂,因此单店所提供SKU有限,坪效、收入较低。通过苏宁平台,加盟商能够获得海量SKU的扩张、苏宁线下零售运营赋能、苏宁提供的仓配装共享、品牌与营销资源共享以及数字化工具共享。此外,零售云平台运用苏宁的IT能力帮助加盟商进行人、货、场的数字化重构工作。

  

  三、低线市场消费升级,苏宁具有先发优势

  (一)线上流量红利见底,线下零售价值重估

  新零售不仅仅注重线下的流量,更注重线下的仓储,压缩仓配费用,提升自身体系效率以及体验的吸引力,缩短产品与消费者的距离,增加用户体验,提升效率,压缩费用,提升收入规模。而过去的电商的引流成本比较低,当前用户增量上来说,无论是阿里还是京东天花板越来越明显,线上的流量成本越来越高。未来拥有门店以及仓储的企业,同时在线上规模足够大的双线零售公司,在线下具备流量优势的背景下,门店的体验以及效率优势将会体现,整体费用率优势将传递到毛利率端,进而反映到价格端,线下的价格优势将体现。

  

  (二)线下市场经验充足,助力零售云平台推广

  苏宁深耕三四级市场已超过10年,2011年苏宁保持在三四级市场常规店数量达到600家以上,2015年布局苏宁易购服务站,截至2017年末,苏宁在三四级市场开设常规店、苏宁易购服务站直营店门店数共计2642家,2017年净增加263家。相比较于竞争对手,苏宁在早早布局三四级市场,经营的门店数量与积累的线下市场经验也远远多于对手。

  

  物流仓储能力持续加强,存货周转天数低于同行。2017年苏宁物流仓储及相关配套合计面积686万平方米,拥有快递网点20871个,物流网络覆盖全国352个地级城市、 2,908个区县城市。“次日达”、“半日达”服务覆盖了全国319个城市;“准时达”已在全国9个城市推出。此外,苏宁存货周转天数低于竞争对手,能够有效降低费用率,提高经营效益。

  

  

  (三)根植本土,人情网络带动线下流量

  三四级市场的线下流量,以人情网络支撑为主,消费行为与店主在本地的营销能力直接关系。合理利用低线市场营销依赖人情网络的特点,便可以迅速拉动流量,正如拼多多通过用户向朋友、家人、邻居等发起邀请进行拼单,苏宁也正向合作伙伴赋能新零售工具,如v购、千里传音、拼团、推客等工具。

  

  紧扣本土化服务,进一步加深苏宁品牌在本地的根植性。苏宁零售云以赋能方式切入,在不改变本地居民消费习惯和依赖的前提下,让加盟商经营变得更简单、高效、智能,同时延伸自身业务、服务,增加渠道和场景为消费者提供新的选择。

  

  (四)“精致化场景+品质消费”迎接消费升级

  一二线城市为成熟市民化社会,市民的身份建构很大程度上通过消费行为建构,在消费过程中商家非常注重消费者的体验与观感。长期以来,低线线城市的消费场景与体验同一二线城市有着较大的差距,而随着三四级城市的崛起,低线市场逐渐显现出市民化的特征。

  市民化所推动的低线市场消费升级涌现出的“精致化场景+品质消费”的特征,使得县镇市场的消费者愈发重视消费的体验,门店形象与场景化的营销方式成为线下业务中重要的影响因素。苏宁与加盟商合作开店,由苏宁进行店铺装修的重新设计,门店形象得到大幅提升,同时店内家电区域进行场景化装修,如厨房设备整套展示。

  

  四、投资建议:SOTP、PS估值法,苏宁易购低估

  (一)SOTP(分部估值)估值法,合理估值在1762亿元

  SOTP估值法:公司核心分为零售、物流以及金融,零售整体分为线上线下,线下整体净利润水平在40亿元左右,整体估值为15*40=600亿元;2017年线上GMV规模达到1266.96亿元,根据京东线上估值水平P/GMV约0.4倍,线上整体估值水平为506.78亿元;物流方面,自有仓储每平方米估值为5000元/平方米,自有仓储以及天天快递总体估值为302.40亿元;金融引入战投后估值水平为353.33亿元,零售+物流+金融三者估值水平为1761.73亿元。

  

  

  (二)给予PS估值为1倍,总体估值约1879亿元

  PS估值,按照京东上市以来历年市值/营业收入(PS),PS基本区间约为1倍左右;2017年苏宁易购实现营业收入为1879.10亿元,按照PS估值方法,苏宁易购整体的估值水平在1879.10亿元。而从历史情况来看,苏宁易购在全渠道收入低增速时,PS仍能维持在0.75倍左右,而当前市值/2017年营业收入估值水平仅为0.63倍,整体存在较大幅度的折价,随着苏宁整体全渠道收入上台阶,整体的估值水平有望进一步提升,PS有望达到1倍,估值约1879亿元。

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